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1. 제목 : 안전마진

저자 : 세스 A. 클라만 (Seth A. klarman)

부제 - 현명한 투자자를 위한 위험 회피 가치투자 전략

번역 : 윤세욱

감수 : 최준철

2. 내용 

(1) 주요내용

1. 대부분의 투자자들이 실패하는 이유

2. 가치투자 철학

3. 가치투자 프로세스

(2) 핵심 문장

제1장 투자 vs 투기

투기는 본능적인 희열을 제공한다.

투기꾼들은 주가의 방향에 대한 예측과 추측에 사로잡혀 있다. 많은 투기꾼들이 과거 주가 변동성에 기초한 기술적 분석을 이용하여 시장 방향성을 예측하려고 한다. 기술적 분석은 과거의 불규칙한 주가가 해당 기업의 가치보다 미래 주가 동향의 열쇠를 쥐고 있다고 가정한다. 실제로는 누구도 시장이 어떻게 움직일지 알 수 없다. 시장을 예측하려고 하는 것은 시간 낭비이고, 예측에 기초하여 투자를 하는 것은 투기적인 일이다.

- p.22 ~ 23 -

 투기꾼들은 미스터 마켓을 투자의 길잡이로 오해한다.(중략) 실제로는 미스터마켓은 아무것도 모른다. 다만 투자 대상의 펀더멘털에 신경쓰지 않는 수많은 매수자와 매도자의 집합적인 행동의 산물일 뿐이다. 감정적인 투자자들과 투기꾼들은 (장기적으로) 손실을 피할 수 없다. 반대로 미스터 마켓의 주기적인 비합리성을 활용하는 투자자들은 장기적인 성공을 즐길 좋은 기회를 얻게 된다.

 최초 매수 이후에 주가가 하락한다면 대부분의 투자자들은 자연스럽게 걱정을 하기 시작한다. 이들은 미스터 마켓이 자기보다 많이 알거나 최초의 가치평가에 실수가 있었다고 걱정한다. 공포에 빠져 잘못된 타이밍에 매도하기 쉽다. 그러나 실제로 증권을 매수했을 때 바겐세일 가격(안전마진)이었다면 합리적인 행동은 더 좋은 바겐세일 기회를 이용해 추가로 매수하는 것이다.

- p.29 ~ 30 -

 미스터 마켓을 투자 기회(기초자산 가치와 가격이 괴리된)의 창조자로 여긴다면 당신은 가치투자자가 된다. 하지만 미스터 마켓을 투자의 길잡이로 여긴다고 주장한다면 아마도 나는 당신의 자금을 운용해줄 다른 사람을 고용하라고 조언해주고 싶다.

 증권가격은 두 가지 기본적인 이유에 따라 오르내린다. 사업의 현실(현실에 대한 투자자의 인식)을 반영하거나 수요와 공급의 단기적인 차이를 반영하는 것이다. 현실은 다양한 방식으로 변할 수 있고 본질적으로 어떤 것은 기업에 좌우되고 어떤 것은 거시경제에 좌우된다.

- p.31 -

 탐욕은 많은 투자자들을 성공 투자로 가는 빠른길을 찾게 만들고 거기에 빠지도록 만든다. 장기에 걸친 복리의 수익을 얻기보다는 '확실한 정보'를 통해 빠른 이익을 탐하려고 한다. 그들은 정보 제공자들이 어떻게 가치 있는 정보를 합법적으로(또는 내부적으로) 얻었는지, 그렇게 가치 있는 정보라면 왜 그들에게까지 전달되었는지 생각해보지 않는다. 탐욕은 그 자체가 과도한 낙관론이며 나쁜 뉴스를 무시하게 만든다. 마지막으로 탐욕은 장기적인 투자 목표의 성취로부터 단기적인 투자를 선호하는 쪽으로 투자자들의 관심을 돌려버릴 수도 있다.

 과도한 수준의 탐욕은 종종 고평가된 증권을 매수하거나 보유하려는 시장참여자들에 의해 '새로운 시대라는 생각'을 불러일으킨다. 왜 지금이 과거와 다른지에 대한 이유를 설파한다. 진실이 왜곡되면서 투자자들의 행동은 극단으로 치닫는다. 더 높아진 가격을 정당화하기 위해 보수적인 가정이 재검토되고 바뀌어버리며, 시장에서는 열광으로 나타난다. 그러나, 시장에의 열광도 정점을 지나고 사건의 전후가 제대로 인식되면 그 반대의 양상이 나타난다. 바로 매도 패닉이다. 탐욕은 순식간에 공포로 바뀌고 투자자들은 막대한 손실을 입을 것이다.

- p.33 ~ 34 -

 많은 투자자들은 탐욕스럽게도 투자 세계에서의 성배인 성공투자 공식을 찾을 수 있다고 주장한다. 복잡하지 않고 단순한 문제 해결책을 구하는 것은 인간의 본성이다. 주어진 투자 과정이 난해하기 때문에 사람들이 투자 성공을 이끄는 하나의 공식을 원하는 것은 자연스러운 일이다.

 금융시장은 하나의 공식으로 만들기엔 너무나 복잡하다. 더구나 어떤 성공적인 투자 공식이 고안되더라도 다른 사람들이 이것을 폭넓게 적용시키려는 경쟁으로 인하여 초과 이익은 금세 없어져버린다. 그 후에는 공식에 대한 탐색이 다시 시작되어야 한다. 따라서, 투자자들은 공식을 고안하는데 드는 시간과 노력을 특정한 투자 기회의 펀더멘털 분석으로 돌리는 것이 훨씬 나을 것이다.

- p.37 ~ 38 -

제2장 투자자에게 손실을 입히는 증권 브로커들 

오늘날의 상장(IPO)시장은 희망과 꿈이 높은 멀티플로 자본화되는 곳이다. 게다가 신규 증권의 발행은 기업의 내부 성장에 따른 자본조달이 아닌 금융공학(이라 말하고 실제로는 분식회계)에 의한 자산 뒤섞기와 연관되어 과도한 가격이 책정되었거나 불순한 거래일 가능성이 있다.

신규 발행주식을 시장과 멀리 떨어져서 매수하려는 투자자들은 모든 발행주식에 있어 약삭빠른 발행자들과 탐욕스런 기관투자자들이 반대편에 있음을 알고 있어야 한다. 그러한 때에는 (이런 종류의 투자에) 어떻게 성공할 수 있을지를 자문해봐야 한다.

발행자와 기관투자자들이 훨씬 많은 정보를 가지고 있고, 타이밍과 가격, 주식이나 채권의 배분에 있어 조종을 할 수 있을 때 그러한 증권이 어떻게 (가격적으로 또는 가치적으로) 매력적일 수 있겠는가? 매수자(정보가 부족한 개인투자자)는 항상 농간을 당하고 있다는 얘기다.

- p.43 ~ 44 -

 모든 투자 유행에는 끝이 있다.

주가가 갑자기 너무 높아지면 공급이 수요를 초과하여 늘어나고 꼭지를 형성한 후에 주가 하락으로 귀결된다. 투자자들이 유행을 받아들인다는 것이 명백한 만큼 투자 유행의 사이클은 항상 존재할 것이다.

 진정한 사업 트렌드와 투자 유행을 구분하는 것이 쉽지 않다는 것도 적시해야 공평할 것이다. 또한 많은 투자 유행들은 주가에도 영향을 미치는 진정한 사업 트렌드로부터 생겨난다. 그러나, 해당 기업에 대해 보수적으로 평가된 수준 이상으로 급등한 주가는 위험하다.

- p.57 -

제3장 기관투자자의 수익률 게임 : 패자는 고객 

 고객 유지에 대한 압박은 기관투자자들을 숨막히게 만든다. 고객들은 자주 최저 성과의 매니저를 교체하기 때문에 대부분의 매니저들은 대중에서 떨어져 있는 것을 기피하려고 한다. 평균적인 성과를 낸 매니저들은 최저 성과를 낸 매니저들보다 고객을 잃을 가능성이 더 적다. 따라서 대부분의 펀드매니저들은 수용 가능한 평균적인 성과를 바란다. 특이한 의사결정으로 성공하여 뛰어난 투자 성과를 보이면 고객을 끌어 모을 수 있지만 실수의 위험은 성과를 나쁘게 만들고 고객 이탈을 초래하기 때문에 일반적으로 위험(해고위험?)이 너무 크다고 여겨진다.

- p.61 -

 개인 투자자들에 의해 채택되었다면 미친 짓으로 여겨졌을 행동이 전략적 자산 배분이라는 이름으로 기관투자자들의 유명한 전략이 되어버렸다. 전략적 자산 배분은 합리적인 전제에서 출발한다. 채권이 주식보다 매수하기 좋은 때가 있고 그 반대일 때도 있어서 훌륭한 투자자들은 이 둘을 (시기에 맞게) 바꿀수 있는 기회를 찾아야 한다는 것이다. 그러나, 투자자들이 모든 미래의 시나리오를 적용하여 오늘의 관계를 결정하기에는 너무 많은 변수들이 있다.

 전략적 자산 배분의 또 다른 문제는 실행에 있었다. 주식이나 채권 시장 모두 무한하지는 않다. 큰 거래 비용의 발생이나 시장 자체의 이동이 아니고서는 대량으로 즉시 이것에서 저것으로 바꿀 수는 없다.

- p.74 -

 (개인) 투자자들은 두 가지 이유에서 기관투자자의 심리를 이해하려고 노력해야 한다.

먼저 기관투자자들은 금융시장의 거래를 지배한다. 기관투자자들의 행동을 모르는 투자자들은 주기적으로 짓밟히는 경향이 있다. 두 번째로 그들의 투자 고려대상에서 제외된 증권들에 충분한 투자기회가 있을 수 있다. 투자 코끼리들로부터 버려진 부스러기를 고르는 일은 충분한 보상을 받을 것이다.

 기관 투자자들의 행동에 대한 이해없이 행하는 투자는 지도없이 낯선 땅을 운전하는 것과 같다. 당신은 가고자 하는 곳에 결국 도착할 것이다. 하지만 여행은 분명히 더 길어질 것이고 길을 잃을 위험에 처할 것이다.

- p.79 ~ 80 -

제4장 가치의 망상 : 정크본드에 대한 통념과 오해

 역사적으로 금융시장의 수많은 혁신상품들은 결함이 인지되어 노출되기 전까지 널리 선호되었다. 정크본드의 특이한 점은 상승의 속도와 크기였다. 즉 다른 증권과 금융시장, 기업의 행동에 대한 강도 높고 파괴적인 영향이었다. 그로인해 많은 투자자들이 손실을 입었다. 가장 중요한 점은 정크본드가 밸류에이션에 있어서 상향 추진력을 제공하여 역사적으로 검증된 분석기준과 가치의 신뢰할 만한 척도가 투자자들에게 간과되거나 검증되지 않은 것을 채택하도록 만든 것이다.

- p.82 -

 우리는 미래에도 새로운 투자 유행이 생겨날 거라고 단언한다. 그것은 혁신상품에 대한 이성적인 한계를 크게 뛰어넘을 것이다. 유행의 출현을 확신하는 것만큼 그때 과도하다는 경고 벨소리가 울리지 않을 거라는 점도 확실하다. 정크본드의 붕괴를 공부한 투자자들은 무엇이 새로운 유행인지 알아채고 피할 수 있을 것이다.

- p.108 -

제5장 당신의 투자 목적은 무엇인가

 상대적으로 적은 수익률일지라도 인내심은 순자산의 복리에 있어 가장 중요한 요소이다. 복리의 중요성으로부터 얻는 필연적 결론은 수 년간의 투자 성공의 주요 효과도 단 한번의 큰 손실로 인해 단번에 완전히 파괴될 수 있고 이의 회복은 매우 어렵다는 점이다. 즉 투자자에게는 원금 손실의 위험을 무릅쓰고 변동성이 크거나 때론 투기적인 이익을 얻는 것보다 하락 위험이 제한된 상태에서 지속적으로 괜찮은 수익률을 얻는 것이 더 낫다.

 미래는 예측불가능하다. 경제가 얼마나 빨리 좋아질지 나빠질지, 인플레이션율이 얼마일지, 금리와 주가가 오를지 내릴지는 아무도 알 수 없다.(안다고 하거나 자신있게 예측할 수 있다고 한다면 그는 곧 엄청난 부자가 되거나 희대의 사기꾼이 될 것이다) 지속적으로 손실 회피를 원하는 투자자들은 어떤 환경에서도 살아남아 번영할 수 있도록 포지션을 취해야만 한다. (원금 손실이라는) 불행이 당신을 찾아올 수 있으며 실수도 하게 될 것이다.

 우리는 한 세기에 한 두번 경제적 침체나 금융시장의 패닉이 나타나거나 미국 경제에 초인플레이션이 절대 없을 것이라고 생각하지만, 신중하고 현명한 투자자는 금융 재앙이 일어날 수 있다는 인식 하에서 자신의 포트폴리오를 관리해야 한다.

 손실 회피를 완전한 투자 전략이라고 할수는 없다. 이것이 무엇을 매수하고 매도해야 하는지 혹은 어떤 위험을 수용할지 아닐지를 알려주지는 않는다. 대신에 투자자들은 세상이 기대 밖으로 또는 급격하게 변화할 수 있다는 것을 알아야만 한다. 미래는 현재나 가까운 과거와 완전히 다를 것이다. 투자자들은 어떠한 사건에도 준비되어 있어야만 한다.

 많은 투자자들이 특정한 수익률을 얻는 것을 투자 목적으로 설정하는 우를 범한다. 불행히도 목표 설정만으로는 그 수익률을 얻지 못한다. 투자 수익률은 당신이 얼마나 오래 열심히 일하느냐 또는 당신 얼마를 벌기를 바라는가 하는 것과 직접적인 함수관계에 있지 않다. 더 열심히 생각하고 초과근무를 한다고 더 높은 수익을 얻는 것은 아니다. 모든 투자자들이 해야 할 일은 지속적으로 엄격한 접근법을 훈련하고 따르는 것이다.

 투자 수익률을 목표로 정하는 것은 투자자들을 하락 위험보다 상승 가능성에 초점을 맞추도록 만든다.(중략) 주식은 높은 등급의 채권이 주는 현금흐름처럼 확실한 수학적인 구속력은 없다. 예를 들면 주식은 만기나 만기의 가격이 없다. 더구나 주식의 가치는 해당 기업의 성과에 궁극적으로 달려 있기 때문에 주식 보유의 가능한 수익은 꽤나 모호하다. 특히 주식의 보유자는 기업으로부터 현금흐름을 받지도 않는다.(배당은? 무증은?) 아마도 시장이 기업의 펀더멘털 개선을 가격에 반영함에 따른 주가 상승으로부터 수익(자본차익)만 얻을 뿐이다. 따라서 투자자들은 미래 주가를 예측하여 주식투자를 통한 수익을 예상하는 경향이 있다. 주가는 예측 가능한 경향을 띠며 오르지 않고 시간에 따라 불규칙하게 변화하기 때문에 어떠한 예측도 가능하고 정당화될 수 있다. 따라서 미래 주가의 예상치를 조작!!함으로써 일정부분 요구되는 수준의 수익을 얻는 것을 예측하는 것도 가능한 일이다.

 그러나 장기적으로 주가도 채권보다는 느슨하겠지만 해당 기업의 성과에 연동된다. 현재 주가가 기초자산 가치에 의해 보장되지 않는다면 주가는 결국 떨어질 것이다. 과도하게 낙관적인 가정에 기초한 가격에 매수한 사람들은 손실을 보고 말 것이다.

 투자자들은 탁월하고 합리적인 수치일지라도 요구되는 수익률을 목표로 정하는 것보다는 위험을 목표로 삼아야 한다. 대부분의 투자 접근법은 수익에 비해 투자안의 실질 위험의 평가나 손실의 회피를 중요하게 여기지 않는다.(중략) 투자자들은 언제라도 모든 포지션을 국공채로 채울수 있는 선택권을 가지고 있기 때문에 위험이 있는 투자 대상에는 무위험 대안보다 상당히 더 높은 수익을 기약할 수 있을 때에만 투자되어야 한다.

- p.113 ~ 117 -

제6장 가치투자 : 안전마진의 중요성 

 가치투자는 기업의 가치에 대한 철저한 분석과 가치에 비해 충분한 할인이 있을 때까지 기다리는 인내심의 결합체이다. 매수 가능한 바겐세일은 다양하고 하나의 주식 가치와 가격의 차이는 아주 적거나 아주 클 수도 있다. 때론 수많은 투자 대상들을 깊이 있게 분석하고도 충분히 매력적인 주식을 단 하나도 발견하지 못할 수도 있다. 하지만 가치는 숨겨져 있기 때문에 불굴의 노력이 필수적이다.

 할인에 대한 철저한 추구야말로 가치투자를 위험 회피 접근법이 되도록 만들어준다. 가치투자자에게 어려운 점은 요구되는 투자원칙을 철저히 지키는 것이다. 가치투자자가 되는 것은 일반적으로 대중으로부터 멀리 떨어져 있고 기존의 관습에 도전하며 유행하는 투자 분위기에 반대하는 것을 의미한다.

 가치투자자는 시장의 오버슈팅이 길어지는 기간 동안 다른 투자자들이나 시장 전체에 대비해서 낮아 보이거나 심지어는 끔찍해 보이는 성과를 경험할 수도 있다. 그러나 가치투자는 장기적으로 너무나 성공적이었기 때문에 가치투자자들 중에 가치투자 철학을 버린 사람은 거의 없었다.

- p.118 ~ 119 -

 투자 대상은 기업 가치로부터 할인해 매수해야만 한다. 이것은 상당히 절대적인 가치를 뜻한다. 하지만 절대적인 가치만으로는 충분하지 않다. 현 상황에서 여러 개의 가능한 가치 가운데 절대적인 가치가 가장 큰 것을 선택해야만 한다. 기업 가치의 절반에 거래되는 주식은 매력적일 수 있다. 하지만 기업 가치의 25% 수준에서 거래되는 다른 주식이 더 나은 투자 기회일수도 있다. 이 두가지 원칙을 모두 만족시키는 투자 행위를 해야 하기 때문에 가치투자는 어려운 일이다.

 가치 투자자들은 새로운 투자기회가 생겼을 때 비록 현재 포트폴리오를 손실을 보고 매도해야만 할지라도 현재의 포트폴리오를 재검토하는 것을 두려워해서는 안 된다. 즉, 어떤 투자 대상도 다른 투자안이 나타났을 때 신성 불가침으로 여겨져서는 안 된다는 말이다.

- p.120 ~ 121 -

# 가치 투자자들은 기업가치의 하락 가능성을 두려워해야만 하는가?

 물론이다.

# 이에 대해 어떻게 대처할 것인가?

 효과적인 세 가지 대응책이 있다.

먼저 투자자들은 가치가 언제 오르거나 내릴지 예측할 수 없기 때문에 밸류에이션 시에 항상 보수적으로 최악의 경우에서 청산가치에 대한 비중을 다른 방식으로 얻은 것만큼 의미있게 생각해야 한다.

두 번째로 디플레이션을 두려워하는 투자자들은 새로운 투자를 집행할 때나 기존의 포지션을 유지하고자 할 때보다 큰 폭의 할인율을 적용하면 된다. 이것은 평균적인 선구안의 투자자들도 평소보다 더 많은 공을 그냥 흘려 보내야 한다는 뜻이다.

마지막으로 자산 디플레이션의 전망 하에서는 투자의 기간 설정과 기초 자산 가치의 실현을 위한 촉매 존재 여부의 중요성이 한층 커진다.

- p.123 ~ 124 -

# 투자자에게 필요한 안전마진은 얼마인가?

정답은 투자자의 성향에 따라 다르다.

# 얼마만한 불행을 견딜 수 있는가?

# 기업가치의 변동성을 얼마나 수용할 수 있는가?

# 실수에 대한 허용은 어느 정도인가?

등과 같은 손실을 얼마나 감내할 수 있느냐에 따라 결정된다.

- p.125 -

 가치투자가 성공적인 핵심 이유는 주식시장에서의 반복되는 가격 산정 오류 덕분이다. 즉, 가치투자는 효율적 시장가설의 명제가 자주 틀린다는 것을 증명한다. 한편 나는 주식의 고평가나 저평가 구간이 반드시 존재하며, 이것이 가치투자자들을 부자로 만들어주리라 믿는다. 반면에 어느 미래의 시점에서 모든 증권들이 공정하고 효율적인 가격이 매겨진다면 가치투자자들은 깡통을 찰지도 모른다. 따라서 금융시장이 효율적인지 아닌지를 고려하는 것은 중요한 일이다.

- p.131 -

 가치투자의 핵심 신조는 장기적으로는 기업가치가 주식가격에 반영되거나 주주들에 의해 실현되는 일반적인 경향이 있다는 것이다. 즉, 장기적으로 증권의 가격은 기초자산 가치를 향해 움직인다는 것이다.

- p.134 -

제7장 가치투자 철학의 기원

 가치투자 철학에는 세 가지 핵심 요소가 있다.

첫째, 가치투자는 저평가된 특정한 투자기회의 발견을 수반하는 바텀업 전략이다.

둘째, 가치투자는 상대수익률이 아닌 절대수익률을 추구한다.

셋째, 가치투자는 위험 회피 접근법이다.

- p.139 -

 탑다운(top-down) 투자자들은 똑같은 일을 하는 수천 명의 똑똑한 다른 투자자들보다 더 빠르고 정확하게 예측 불가능한 것을 예측해야만 한다. 탑다운 투자가 나보다 더 높은 가격을 지불할 다른 사람을 찾는 '더 바보 게임'인지 매번 엄청난 통찰력을 발휘하는 소수의 사람이 승리하는 '더 천재 게임' 인지는 분명하지 않다. 두 가지 모두 위험 회피적인 투자자에게는 매력적인 게임으로 비춰지지 않는다.

 탑다운 투자에는 안전마진이 없다. 탑다운 투자자들은 가치에 기반하여 매수하지는 않는다. 이들은 컨셉, 테마, 트렌드에 기초하여 매수하곤 한다. 가치가 매수결정의 요소가 아니기 때문에 명확한 매수 가격의 제한이 없다.(중략) 탑다운 방식의 또다른 어려움은 주가에 대한 다른 사람들의 기대치가 고려되어야만 한다.

 탑다운 투자자들은 바텀업 투자자들이 하지 않는 마켓 타이밍을 시도한다. 마켓 타이밍이란 시장의 전체적인 방향성에 대한 판단을 내리는 것이다. 탑다운 투자자들은 시장이 하락할 것이라고 생각할 때 주식을 팔아 현금을 챙기고 강세장이 나타나길 기다린다.

 바텀업 투자자들은 매력적인 투자 기회를 찾을 수 없을 때 현금을 가져가고 기회가 나타나면 현금을 투자에 사용한다. 바텀업 투자자들이 직면하는 불확실성은 제한적이다. 기초가 되는 기업가치는 얼마인지, 주주들이 기초자산 가치의 실현으로부터 이익을 얻을 수 있는지, 가격과 가치의 괴리가 줄어들 가능성은 얼마인지, 주어진 시장가격에서 발생 가능한 위험과 수익은 얼마인지 정도에 불과하다.

 바텀업 투자자들은 원래의 투자 결정 이유를 손쉽게 알기 때문에 투자 중단을 해야할 때도 잘 알고 있다. 기초 자산의 가치가 변할 때, 경영진이 무능하거나 부패했을 때, 가격이 기업 가치를 완저히 또는 그 이상으로 반영했을 때 훈련된 투자자는 상황을 재평가해 매도를 단행한다. 투자 결정의 이유가 더 이상 타당하지 않은데도 증권을 보유하는 투자자들은 큰 손실에 직면하곤 했다. 투자에 있어 마인드를 바꾸는 것은 틀린 것이 아니다. 마인드를 바꾼 후에 아무것도 하지 않는 일이 잘못된 것이다.

- p.140 ~ 142 -

 위험은 투자로부터 발생 가능한 손실의 가능성과 규모의 분석에 따라 개별 투자자들의 머리 속에 내재하는 인식이라고 할 수 있다. (중략) 투자자들이 위험에 대처할 수 있는 방법이 몇 가지 있다. 적절하게 분산하고, 필요하면 헷지하고, 안전마진을 갖고 투자하라. 우리가 투자 대상의 위험에 대해 모두 알 수는 없기 때문에 할인하여 투자하려고 노력해야 한다는 점은 명쾌한 논리이다. 바겐세일 요소들이 상황이 잘못 되는데 대한 쿠션이 되어줄 것이다.

- p.147 -

 투자자들은 가격 변동을 기대해야만 하고, 어느 정도의 변동성도 인내할 수 없다면 애초부터 증권에 투자하지 말아야 한다.

- p.149 -

 가치투자자의 첫 번째 목표는 돈을 잃지 않는 것이다. 가치투자 전략의 세가지 요소는 이 목표를 달성할 수 있게 해 준다. 기본적 분석을 통해 한번에 하나씩 저위험 바겐세일을 찾는 바텀업 방식은 내가 아는 한 돈을 잃지 않는 가장 확실한 방법이다. 절대수익률 추구법은 손실회피와 일치된다. 마지막으로 영구적 가치 손상의 가능성과 크기를 뜻하는 위험에 주의깊게 관심을 두는 것도 투자자들이 돈을 잃지 않을 수 있는 방법이다. 포트폴리오에서 현금이 창출된다면 수용가능한 이익을 내는 것과 일치되는 것이고 투자자들은 그들의 장기적인 투자 목표를 달성하면서 투자기간 내의 가격 하락으로 인한 기회비용도 줄일 수 있다.

- p.151 ~ 152 -

제8장 밸류에이션의 기술

 기업가치는 정확하게 알 수도 없을 뿐 아니라 시간이 지나면서 수많은 거시경제적 요인, 미시적 요인, 시장 관련 요인들의 변동에 따라 변화한다. 투자자들은 특정 시점에 기업 가치를 확정적으로 결정할 수 없기 때문에 그들의 평가에 영향을 주는 모든 요인들을 고려하여 가치의 평가를 계속적으로 다시 해나가야만 한다.

- p.153 -

 기업은 채무 상품과 달리 계약으로 약속된 현금흐름이 없다. 따라서 채권만큼 확정적으로 가치평가 될 수 없다.

(벤저민 그레이엄과 데이비드 도드가 쓴) 증권분석은 주어진 증권의 내재가치가 얼마인지 정확하게 결정하려는 것이 아니라는 점이 내용의 핵심이다. 예를 들어 가치가 채권이나 주식 매수의 안전을 보장하는 데 적절한지 또는 시장가격보다 가치가 현저하게 높거나 낮은지를 입증하면 된다는 것이다. 이러한 목적 하에서는 확정적일 필요가 없고, 단지 예측치 형태의 내재가치 측정이면 충분하다.

 또한 그레이엄은 기업 청산가치의 대용치라 할 수 있는 주당 순유동자산으로 알려진 계산을 종종 사용하였다. 그의 이런 간단한 추정치 사용은 종종 보다 세밀하게 기업의 가치를 측정할 수 없었다는 것에 대한 암묵적인 동의였다. 

- p.155 -

 가치투자자가 되기 위해 당신은 기초자산 가치로부터 할인해서 매수해야만 한다. 각각의 투자 가능한 가치투자 기회를 분석하기 위해서는 기업가치의 평가부터 시작해야 한다.

 많은 기업가치 밸류에이션이 방법이 존재하지만 내가 유용하다고 생각하는 방법은 세 가지 밖에 없다.

첫째, 현재가치법으로 알려진 영속 가치의 분석이다. 현재가치는 기업이 발생시킬 것으로 기대되는 모든 현금흐름의 할인가치다.

자주 사용되지만 잘못된 영속가치 평가의 방법은 기업인수(M&A)가치로 평가하는 것이다. 기업인수가치란 숙련된 기업가가 기업을 인수하고자 할 때 지불하는 가격으로 가치를 평가한다. 사실상 투자자들이 사용하는 이 방법은 이전에 비교대상 기업 전체가 사고 팔렸을 때 지불된 멀티플을 이용해 기업가치 평가를 한다.

둘째, 청산 가치법(PBR 또는 주당 순유동자산)이다. 기업이 공중 분해되어 자산을 팔 때 기대되는 과정이다.

셋째, 시장 가치법이다. 기업이나 자회사가 분리된 것으로 생각해 주식시장에서 거래될 때의 추정된 가격을 알아낸다. 다른 두 가지 방법보다 신뢰성이 떨어지기 때문에 이 방법은 가치의 척도로만 사용 가능하다.

일반적으로 각각의 가치평가가 현저하게 다르면 투자자들은 보수주의에 더 가까워져야만 한다.

- p.157 ~ 158 -

 현재가치 분석의 다른 구성요소인 할인율의 선택은 투자자들에 의해 충분히 고려되지 않는 부분이다. 실제로 할인율은 투자자에게 현재와 미래의 돈을 다르지 않게 만드는 이자율이다.

 기업가치는 이자율 변동에 의한 할인율 변화에 영향을 받는다. 이자율과 할인율이 고정되어 있다면 투자 대상의 가치를 결정하는 것은 더 쉬워지겠지만, 투자자들은 이자율과 할인율이 변동할 수 있다는 사실을 알아야만 하고 어떤 행동이 이자율 변동의 포트폴리오에 대한 영향을 최소화시킬수 있는지도 고려해야만 한다.

 때로는 이자율이 비정상적으로 낮을 때 투자자들은 주가에 너무 높은 멀티플이 적용되는 경향이 있다는 것을 알게 된다. 투자자들은 이자율이 낮게 유지되는 것에 의존해서 높은 멀티플을 적용하지만 아무도 이것을 확신할 수는 없다.

- p.162 ~ 163 -

 기업인수 가치법의 유용성은 기업가들이 무엇을 하고 있는지 알고 있다(전문 경영인의 식견은 탁월하다?)는 가정에 의존한다.

즉, 기업가들이 기업의 매출액, 이익, 현금흐름에 일정한 멀티플을 계속 지불한다면 그들이 기초자산의 경제성에 대한 통찰력 있는 분석을 수행했다는 것을 가정한다.

 현명한 기업인수자들은 잠재적인 인수 기업을 어떻게 평가할까?

일반적으로 그들은 현금흐름을 예상하고 이 현금흐름의 현재가치를 계산해 밸류에이션의 다양한 가정에 따른 영향을 평가한다. 즉, 현재가치 분석을 수행하는 것이다.

 기업인수 가치법과 현재 가치법을 구분하는 점은 중간자인 기업가의 역할에 있다.

긍정적 측면으로는 중간자가 대규모의 자금을 가지고 투자자의 현재가치 분석을 확실하게 해줄 수 있다는 점이다.

부정적인 측면은 실질적인 지식이나 통찰력을 가졌는지 알 수 없는 기업 매수자의 판단에 의존하는 것은 투자자를 자기 기만에 빠지게 만들고 스스로 독립적인 밸류에이션을 하지 않게 만든다는 것이다. 따라서, 기업인수 가치법은 밸류에이션 요소중 하나로만 사용되어야 하고, 가치의 배타적인 최후 보루가 되어서는 안 된다.

- p.165 ~ 168 -

 청산가치법은 무형자산은 고려하지 않고 유형자산만 고려하는 가치에 대한 보수적인 평가이다.

​

​청산가치법에서 투자자들은 어떻게 자산을 가치평가 해야 하는가?

폭탄세일(빠른 청산)에서 재고자산의 가치는 그 성격에 좌우되는데 장부에 기재된 가치보다 많이 할인되어야만 한다. 매출채권도 산업의 특성, 고객의 특성, 보유금액, 영속기업의 가능성 등에 따라 크게 할인되어야 한다.(중략) 어떤 청산분석법에서도 현금은 100%의 가치가 있다.

어떤 가치투자자들은 벤저민 그레이엄이 제시한 '순!순유동자산'을 계산하기도 한다. 순유동자산은 유동자산(현금, 시장성유가증권,매출채권, 재고자산)에서 유동부채(1년이내 단기부채)를 차감한 것이다. 순순유동자산이란 여기에 모든 장기 채무조차 차감한 것으로 정의된다.

(중략) 하지만, 계속적인 기업 손실(적자)은 순순유동자산을 줄어들게 할 수 있다. 따라서 투자자들은 매수하기 전에 기업의 현재 영업 상황을 항상 고려해야만 한다.

​

​ 어떤 면에서 기업 청산은 주식시장의 핵심이 드러나는 몇 안되는 상호작용 중 하나다.

주식이 끝없이 계속 거래될 수 있을까? 주식이 해당 기업의 지분을 나타낼까? 청산은 최고가를 부른 사람에게 기업의 자산을 매각하여 실질적인 현금을 종이조각의 소유자들에게 나누어 줌으로써 이 논쟁을 끝내버린다. 따라서 청산은 주식 시장이 보이는 진실성의 사슬이며 저평가되거나 고평가된 주가를 실질적인 기초자산 가치와 일치되게 만드는 방법이다.

​ 가치가 단기에 실현되어야 하는 시간 구조일 때 특히 시장가치법은 여러 열위한 대안들 중에서는 최고가 된다.(중략) 주식 시장의 투표는 근본적으로 정확한 것은 아니지만 엇비슷한 단기적인 가치의 평가 정도는 일러준다.

​

 나는 당신이 무슨 생각을 하는지 알고 있다. 시장에서 거래되는 주식의 가격이 가치 대비 합리적인 수준이라는 명제가 주식 시장이 효율적이라는 증거이거나 가치투자자의 기본 원칙과 반대되는 것이 아닌가? 내 대답은 전혀 아니라는 것이다. 비교가능 기업에 대한 시장 가치법은 밸류에이션 도구의 하나일 뿐이며 기업이 아니라 주식으로서 내일 팔리게 된다면 얼마를 받을지에 대한 잣대 정도를 제공한다.​

- p.168 ~ 171 -

​

 증권 분석을 복잡하게 하는 하나의 요소는 증권 가격과 기초자산 기업 가치의 재귀적이고 상호작용하는 관계다.

[금융의 연금술]에서 조지 소로스는 "기본적 분석은 기초자산 가치가 어떻게 주가에 반영되어 있는지를 찾으려고 하지만 재귀성 이론은 주가가 어떻게 기초자산 가격에 영향을 미칠 수 있는지를 보여준다" 라고 지적했다. 즉, 소로스의 재귀성 이론은 주가가 때로 기업의 가치에 중대한 영향을 줄 수 있다는 점을 말하고 있다.

 재귀성은 다양한 증권 가치평가에 있어 작은 요소지만 때로는 중요한 역할을 한다. 이 현상은 기업 펀더멘털이 아니라 금융시장 자체가 밸류에이션을 결정할 때의 예측할 수 없는 요인이다.

​ 만약 당신이 15만불짜리 집을 발견했다면, 첫 반응은 "엄청난 바겐세일이군!"이 아니라 "그 집은 무슨 문제가 있을까?"였을 것이다.

똑같은 비판의식이 주식시장에도 적용된다. 바겐세일은 가능성 있는 결함에 대해 조사되고 또!! 조사되어야 한다​. 비합리적이고 말도 안 되는 매도만으로는 바겐세일을 더 심화시킬 뿐이지만 폭락하는 가격에는 더 중요한 근본적 이유가 있을 것이다. 아마도 당신이 모른 우발채무나 계류중인 소송이 있을 수도 있다. 다른 경쟁자가 더 우수한 제품을 출시하려는 준비를 하고 있을 수도 있다.

저평가에 대한 이유가 분명하게 인식되었다면 결과가 더 예측 가능해지기 때문에 더 좋은 투자가 된다.​

- p.192 -

 가치투자는 본질적으로 역발상이다.

소외된 증권들은 저평가되어 있을 것이다. 선호되는 증권들은 반대다. 굳이 정의하자면 대중이 매수하는 것이 곧 선호되는 것이다. 선호되는 증권들은 이미 낙관적인 기대에 의해 가격이 올라 있고 이런 낙관적 시각 하에서 훌륭한 가치를 제공할 가능성은 거의 없다.

 대중들이 매수하는 것에 가치가 존재할 가능성이 거의 없다면 가치 있는 것은 도대체 어디에 있을까?

바로 대중들이 매도하거나 알지 못하거나 무시하는 데 있다. 대중들이 주식을 팔면 시장 가격은 합리적인 수준보다 훨씬 낮게 형성될 것이다. 무시되거나 이름없거나, 새로 거래되는 증권들도 비슷하게 저평가될 것이다.

 하지만 역발상을 고수하는 것이 항상 투자자에게 유리하지만은 않다. 널리 통용되는 다수의 의견이 최근의 이슈에 영향을 줄 수 없을 때는 조류에 역행해 수영하는 것으로 얻을 수 있는 것은 없다. 반대로 다수의 의견이 결과에 영향을 미칠 때는 역발상을 가진 나머지 사람들이 이것을 활용할 수 있다.

- p.194 ~ 195 -

 부지런함은 존경받아 마땅하지만 두 가지 약점을 가지고 있다.

먼저 리서치를 열심히 하더라도 어떤 정보는 알기 어려운 상태로 여전히 남는다. 투자자들은 완전하지 않은 정보를 갖고 일하는 법을 배워야만 한다. 둘째로 투자자가 투자 대상에 대한 모든 사실을 알고 있다 하더라도 이것이 곧바로 이익으로 연결되는 것은 아니다.

 이것이 기본적 분석이 쓸모가 없다는 말은 아니다. 기본적 분석은 유용하지만 정보란 접근 가능한 정보의 80%는 소비 시간의 20% 내에서 얻을수 있다는 80대 20 법칙을 따른다. 심도 깊은 기본적 분석의 가치는 한계수익이 체감될 수 밖에 없다.

- p.196 -

 대부분의 투자자들은 정보를 얻기 힘든 상황을 피하면서 확신과 상세함을 얻기 위해 헛된 노력을 한다. 하지만 높은 불확실성은 종종 낮은 가격을 수반한다. 불확실성이 없어지는 때가 오면 가격은 상승해버릴 가능성이 크다. 투자자들은 완벽한 지식을 갖추지 못한 투자의사결정에서도 이익을 얻고 불확실성의 위험을 감내한 것에 대한 보상도 받는다. 다른 투자자들이 최후의 미해결된 세부사항에 파고들고 있을 때에 불완전한 정보임에도 안전마진을 제공할 정도의 낮은 가격에서 매수할 수 있는 기회를 잡는 것은 값비싼 비용을 아끼는 일이 된다.

- p.197 -

 대부분의 경우에 기업의 향후 전망을 이해하는 데 있어 경영진보다 더 잘 아는 사람은 없다. 그러므로 투자자들은 기업의 내부자들이 주주와 같은 편에 서서 공개 시장에서 주식을 매수하는데 자신의 돈을 투자한다면 긍정적으로 해석해야 한다.(중략) 한 기업의 경영진이 매출, 총자산, 순이익과 같은 것에 의해 보상받는다면 주가를 무시할 것이다. 하지만, 경영진이 주가 극대화에 의해 인센티브를 받는다면 관심은 완전히 달라질 것이다. 따라서, 투자자들은 자신이 투자하는 회사 경영진의 동기부여에 대해서 주의깊게 살펴볼 필요가 있다.

- p.198 ~ 199 -

 투자자들이 투자 대상을 분석하고 증권을 가치평가하는 과정에서 어디까지 정보를 추구해야 합리적인가 하는 질문을 가질수 밖에 없다.

제조업체의 공장처럼 리서치 그 자체가 이익을 만들어내지는 않는다. 그러나, 공장에서 생산하는 제품의 우수한 품질이 없다면 어떤 경우에서도 탁월한 판매력만으로 영업에 성공할 수 없는 것처럼 투자 과정에서 높은 수준의 리서치 없이 지속적으로 성공적인 성과를 나타낼수는 없는 일이다.

- p.199 ~ 201 -

제10장 가치투자자에게 기회란?

 가치투자자들은 항상 촉매를 주시해야 한다. 기초자산 가치로부터 할인하여 매수하는 것을 가치투자의 특징으로 정의하더라도 촉매를 통해 기초자산 가치를 부분적으로 또는 완전히 실현시키는 것은 이익을 얻는 중요한 수단이 된다. 더욱이 촉매의 존재는 위험을 줄여준다. 가격과 기초자산 가치의 괴리가 빠르게 줄어든다면 그 사이에 시장 변동이나 악화된 사업 전개로 인해 돈을 잃을 가능성이 줄어든다. 반대로 촉매의 부재는 기초자산 가치를 파괴할 수 있다.

 가치 실현을 위한 촉매를 지닌 증권을 보유하는 것은 기초자산 가치로부터 할인하여 투자한 안전마진을 확대시킴과 동시에 투자자들이 부담하는 포트폴리오 위험을 줄일 수 있는 중요한 방법이다.

- p.203 ~ 204 -

 유상증자는 다른 투자 대상들보다 난해하다보니 오히려 가치투자자들의 관심을 종종 끌 수 있다.

(전환사채나 제3자 배정 또는 신주인수권부사채와 같은) 전형적인 신주인수가 기존 주주들의 주식을 희석시키는 것과 달리 유상증자를 통해 신주인수권을 받은 주주들은 추가적인 인수를 통해 발행자에 대한 지분율을 보존할 수 있는 기회를 얻게 된다. 기업에 대한 기존의 지분율을 유지하기 위해 추가 매수한 사람들은 더 많은 자금이 위험에 노출되기는 한다. 하지만, 권리 행사에 실패한 투자자들이 돈을 남겨놓고 떠나게 되면 가치투자자들에게는 기회가 생겼다는 경보가 울리는 셈이다.

- p.210 ~ 211 -

 아비트리지는 가치투자에서 매우 특수한 분야다. 아비트리지는 시장 간의 일시적인 가격 차이로부터 이익을 발생시키는 무위험 거래다. 하지만 아비트리지는 무위험 인수 거래와 거리가 멀다. 때로 장기 아비트리지로 불리는 분사, 청산, 구조조정이 이 부류에 속한다.

 아비트리지는 기초자산 펀더멘털 개선에 투자의 손익을 의존하는 증권의 매매와는 다르게 사업 거래의 성공적인 완료에 의존한다. 투자자 수익의 주요 요소는 투자자가 지불한 가격과 거래가 성공적으로 끝났을 때 받을 금액의 차이다. 거래가 실패할 때의 하락 위험은 증권이 현행 거래 가격 수준으로 돌아가는 것이고, 이는 인수 가격보다 훨씬 낮은 수준이다.

- p.213 -

제11장 상호대부조합 전환 투자

냉무 ^^:

제12장 어려움에 빠진 기업에 투자하기  

 개별기업마다 재무적인 곤경이 낳는 결과가 다르기 때문에 투자자들은 이런 증권들을 분석할 때 상당한 주의를 기울여야만 한다.

자본집약적 기업의 영업상황은 장기적으로 재무적인 곤경에 상대적으로 내성이 있겠지만, 금융기관이나 유통업체 같이 소비자의 신뢰와 이미지에 기반하는 기업들은 회복할 수 없는 상처를 입을 수 있다. 몇몇 기업들은 재무적인 곤경에도 불구하고 영업 실적 악화가 제한될 것이다. 성공적인 출자전환, 신규 자금의 조달, 파산 회생에 성공한 기업들은 역사적인 수준까지 수익성을 회복할 것이다. 하지만 다른 나머지 기업들은 역사의 저편으로 사라질 것이다.

- p.234 -

(거의 모든 형태의 계약을 파기할 수 있는 채무자의 능력을 보유하게 된) 파산 기업은 구조조정 하에서 산업 내의 최저 비용 경쟁자가 될 수 있는 위치에 놓이게 된다. 수익성 없고 비용만 높은 설비는 폐쇄되거나 매각되고, 시장 평균 이상의 임대 비용은 시장 수준으로 절감된다. 과대평가된 회사의 자산은 공정한 시장 가격으로 상각되어 미래의 감가상각비를 줄이게 된다. 파산 과정은 때로 기업 운영을 개선할 수 있는 기회를 문제 기업에 제공함으로써 건전한 해우소로 기능할 수 있다.

- p.240 -

제13장 포트폴리오 운용과 트레이딩

 투자에 관한 어떠한 책도 트레이딩과 포트폴리오 운용에 대한 논의 없이 완결될 수는 없다.

증권을 매수하고 매도하는 과정인 트레이딩은 투자 결과에 중대한 영향을 미칠 수 있다. 포트폴리오 운용은 보유 포지션에 대한 상시적인 재검토와 함께 트레이딩 활동도 포함한다. 여기에 더해 투자자의 포트폴리오 운용 책임은 적절한 분산을 유지하고, 헤지 결정을 내리며, 포트폴리오의 현금흐름과 유동성 관리까지 포함하는 것이다.

 모든 투자자들은 투자 과정이 치열한 연속성 상에 있음을 받아들여야만 한다. 특정 투자안에는 처음과 끝이 있을지라도 포트폴리오 운용은 영원히 계속되는 것이다. 다른 많은 분야에 필요한 노력과 달리 수익성 있는 기업에서 비롯되는 즉각적인 확정수익도 없고, 앞으로 발생할 수익이 축적되는 것도 아니다.(중략) 기업의 매력적인 실적이 투자자들의 이익과 직접적인 상관관계가 없을지도 모른다. 왜냐하면, 기업의 실적이 아니라 주식에 대해 지불한 가격이 투자자들의 이익을 결정하기 때문이다.

- p.254 ~ 255 -

 대부분의 경우에 유동성은 장기 투자 포트폴리오의 운용에 큰 중요성을 가지고 있지는 않다. 그러나, 비유동성에 따르는 기회비용이 크기 때문에 어떠한 포트폴리오도 완전히 비유동적이 되어서는 안 된다. 시장이 비유동성을 감수하는 것에 대해 투자자들에게 충분히 보상해줄 때를 제외하고는 대부분의 포트폴리오는 유동성 관점에서 균형을 유지해야만 한다.

- p.255 ~ 256 -

 포트폴리오 유동성 순환과정은 두 가지 중요한 목적을 가진다.

첫째, 포트폴리오에 유입되는 현금인 포트폴리오 현금 흐름은 투자자의 기회비용을 줄여줄 수 있다.

둘째, 포트폴리오의 일부분을 주기적으로 유동화하는 것은 정화 효과를 가져온다. 항상 100% 투자를 선호하는 많은 투자자들은 현재 보유 포지션이 망하든 말든 자기 만족에 빠지기 쉽다. 손실이 커지는 것도 무시되고 '죽은 나무' 만 쌓여 갈 수 있다. 반대로 포트폴리오의 증권이 현금으로 자주 바뀐다면 투자자는 지속적으로 이 돈을 투자할 만한 최고의 가치를 찾아 나설 수 있을 것이다.

- p.257 -

 분산을 위한 분산은 이치에 닿지 않는 일이다. '시장을 이길 수 없다면 시장이 되어라' 는 명제가 인덱스 펀드가 주장하는 바이다.(중략) 나의 관점은 투자자가 너무 많은 보유 종목에 대해 각각 조금씩 아는 것보다 소수의 투자 대상에 대해 많이 아는 것이 더 낫다는 것이다.

 전체적으로 주식 시장이 하락하는 위험인 시장위험은 분산을 통해서 줄일 수 없고 오직 헤지를 통해서만 줄일 수 있다. 투자자는 기초 포지션의 특성에 따라 많은 헤지 전략 중에서 하나를 선택한다.

그러나, 헤지하는 일이 항상 똑똑한 일만은 아니다. 예를 들어 획득 가능한 수익이 충분하다면 투자자들은 위험을 감내하고 헤지하지 않은 상태로 남아있어도 될 것이다. 헤지는 거래비용이 비싸기도 하고 유지하는 데 시간이 소요된다. 헤지에 대해 높은 가격을 지불하는 것은 투자 대상에 대해 높은 가격을 지불하는 것만큼 멍청한 아이디어다. 그러나 비용이 적정하다면 헤지 전략은 심각하게 위험해지지 않을 수 있는 기회를 제공한다.

- p.258 ~ 260 -

 생겨날 때부터 홀로 매력적인 투자 대상이 되는 증권이나 기업은 없다. 투자 기회는 시장에서 결정되는 가격의 함수다. 기업이나 컨셉에 주목하는 투자자들은 특정 산업, 기술, 테마에 열광적으로 투자하지만 가치투자자는 목적의식을 가지고 가격을 추적한다. 가치투자자들은 일어나자마자 오늘의 매수 매도 주문을 걸어 놓지 않는다. 주문은 현재 가격의 추세와 기업가치의 평가에 따라 결정된다.

 다른 이들이 패닉에 빠져 기업가치에 비해 터무니없는 가격에 팔 때 가치투자자들은 매수 기회를 찾는다. 애매모호한 규정이나 제한조건에 의해 투자자들의 행동이 제한 받을 때 훌륭한 투자기회는 간과되고 다른 누군가에게는 반대로 큰 찬스를 준다. 트레이딩은 이러한 가격 산정의 오류를 활용하는 과정이다.

- p.262 ~ 263 -

 시장과 가까이 있는 것은 위험을 자아낼 수 있다.

예를 들어 투자자들은 매수 한 호가와 매도 한 호가에 사로잡혀 마침내는 단기 트레이딩의 노예가 되어 있는 자신을 발견할 수 있을 것이다. 최근 시장 동향에 휩쓸리는 경향을 보여 대중에 역행하지 못하고 그들을 좇아가는 경향을 보일 수도 있다. 이런 경향을 제어할 수 없는 투자자들은 시장을 가까이 해서는 안 된다. 차라리 투자자산에 대해 금융 전문가들에게 조언을 받아야 한다.

- p.263 -

 투자자들은 투자 가용한 최대 금액까지 한번에 '가득' 매수하는 것을 자제해야만 한다. 이 조언에 귀를 기울이지 않는 사람들은 더 이상의 매수 여력이 없기 때문에 큰 가격 하락이 발생해도 무력하게 지켜볼 수밖에 없을 것이다. 일정 부분을 남겨 놓고 매수하는 것은 가격이 하락해도 투자자들이 주당 평균 매수 단가를 낮출수 있는 '평균매수법' 을 할 수 있게 해준다.

 당신이 생각하고 있는 증권이 정말로 좋은 투자 대상이고 투기가 아니라면 당신은 보다 낮은 가격으로 더 많이 소유하기를 원할 것이다. 매수 하기전 당신의 평균매수가가 낮아지길 원하지 않는다는 것을 깨달았다면 첫 단계의 매수조차도 하지 말았어야 옳다.

- p.264 ~ 265 -

 많은 투자자들이 바겐세일을 파악하는 것보다 언제 팔아야 하는지 알아내는 것을 더 어려워한다. 가치를 정확하게 아는 것이 어렵기 때문이다. 가격 범위를 정해놓고 매수하는 투자자는 특정한 가격에서 상당한 안전마진을 확보하게 된다. 하지만, 시장 가격이 상승하면 안전마진은 감소한다. 예상되는 수익은 감소하고 하락 위험은 커진다.

 매수 결정처럼 매도 결정도 해당 기업가치에 따라 결정되어야 한다. 정확하게 언제 매수하거나 매도해야 하는지는 또다른 투자기회가 존재하느냐에 따라 좌우된다.

 몇몇 투자자들은 원금보다 낮은 특정한 가격에서 증권을 팔기 위해 손절매 주문을 사용한다. 가격이 조금 떨어지거나 폭락으로 간다면 손절매 주문은 즉시 실행된다. 이 전략은 손실을 줄일 수 있는 효율적인 방법으로 보일지도 모르지만 사실은 미친 짓이다. 시장의 하락을 보유 포지션을 늘리는데(추가 매수) 활용하는 대신에 이 잔재주의 사용자는 시장이 자기보다 특정한 투자 대상에 대해 더 잘 알고 있는 것처럼 행동하기 때문이다.

 가치투자 철학을 따르는 투자자들에게 여전히 매도가 어렵게 느껴진다면 나는 다음의 질문을 추천한다.

# 당신이 기업가치에 근거해 매수하지 않았는데 언제 팔아야 하는지를 어떻게 알 수 있겠는가?

# 당신이 증권 거래에 있어 기업가치를 넘어선 투기를 하고 있는데 언제 이익을 취하거나 손실을 줄일 수 있겠는가?

# "다른 사람들은 어떻게 하고 있지?" 와 같은 쓸모없는 지침을 가지고 있지는 않는가?

 훌륭한 포트폴리오 운용과 트레이딩도 잘못된 투자 철학을 추구하면 다 헛일이다. 이러한 기법들은 오직 가치투자 접근법과 조합을 이룰 때에만 최대의 가치를 창출한다.

- p.265 ~ 268 -

제14장 개인투자자들을 위한 대안

 이 책이 동화였다면 아마도 해피엔딩으로 끝났을 것이다. 하지만 불행하게도 개인투자자들에게는 매력적인 대안이 거의 없는 것이 사실이다. 지금까지로 봐서 투자는 전업투자자를 위한 일이었다. 엄청난 양의 정보를 검토하고 분석해야 하고 투자업무 자체가 복잡하기 때문에 개인투자자들이 부업으로 하거나 가끔씩 고민하는 정도만 가지고는 장기적인 성과를 얻을 가능성이 거의 없다.

- p.269 -

(무위험 수익과 이자를 보장하는) 국채를 뛰어넘는 모험을 선택했다면 당신의 돈은 위험을 수반하게 되어 있다. 당신이 선택을 피할 수 있다고 생각하지 마라. 어떤 식으로든 간에 부를 축적하는 데는 시간이 소요된다. 돈을 낭비하면서 재무적인 풍요로움을 누릴 수는 없다. 이 때문에 나는 당신에게 가치투자 철학을 적용하고 가치투자로 창출된 성공적인 실적을 가진 투자 전문가를 찾거나 스스로 하는 투자에 필요한 시간과 관심을 기울일 것을 추천한다.

- p.276 -

(3) 핵심 표현

시장은 정확한 체중계가 아니라 무수한 개인들이 이성적 또는 감정적으로 기록을 선택하는 투표기계이다

​- 벤저민 그레이엄 -

​

가치투자의 핵심은 투자 기회를 연구하고 적정한 가치를 평가한 후 안전마진을 확보한 투자를 통해 위험에 상응하는 수익을 얻는 것이다​

- 역자 윤세욱 -​

​

증권 가격은 현실의 명백한 변화가 아닌 투자자의 인식에 따라서도 변동한다

금융시장의 혁신은 증권 브로커에겐 좋은 일이고, 고객에겐 나쁜 일이다

쓰레기 더미는 어떻게 쌓더라도 여전히 쓰레기다

손실을 피하는 것이야말로 투자 성공을 위해 가장 중요한 전제조건이다

특정 투자 대상의 실질적인 위험은 과거의 데이터로부터 결정되는 것이 아니라 지불한 가격에 좌우된다

시간이 지나면 자연스레 수익이 따라올 것이다

위험이 부가된 투자는 수익이 위험을 완전히 보상할 수 있을 때에만 우월한 것이다

올바른 질문들은 질문조차 되지 않았을지도 모른다

할인이 곧 안전마진이다

시장이 기업가치를 주가에 완전히 반영하지 못할 때 투자자의 안전마진은 커진다

성공적인 투자자들의 비밀은 그들이 팔아야만 할 때가 아니라 팔고 싶을 때 파는 것이다

비유동성은 더 큰 바겐세일로의 포지션 전환을 방해한다

​

얼마만큼의 리서치와 분석이면 충분한가?​

​

리서치는 엄청난 양의 정보를 관리가능한 것으로 줄이는 과정이다​

​

오늘의 리서치는 내일의 기회를 위한 사전 준비일 뿐이다​

​

투자라는 것은 유동성을 관리하는 끝없는 과정이다​

​

분산은 다양한 것들을 얼마나 많이 보유하고 있는지가 아니라 보유한 증권들이 내포한 위험이 어떻게 다르냐에 따라 결정된다

​

투자란 장기에 걸쳐 이익을 내는 활동이고 데이트레이딩은 제로섬의 결과를 낳는 행동이다

​

매도에 유효한 원칙은 하나밖에 없다. 모든 투자 대상은 적절한 가격에 팔아야 한다

- 저자 -

3. 나의 견해

- 책 읽기 전

몇년전, 투자 조언에 목마른 저는 가치투자에 관련된 책은 닥치는 대로 주문하고 수집하고 있었습니다. 과거에 출간된 책들은 대부분 1 ~2년 이내에 절판되더군요. 어떤 책은 중고 서적에서 터무니없는 가격에 팔리기도 하구요. 그러다 우연히 안전마진에 대해서 알게 되었습니다. 이 책은 정식으로 시중에 출간되어 유통되는 책이 아니더군요. 간절히 읽고 싶었지만 구할 수 없었습니다. 어느날 가투소 카페에서 어느 분의 친절한 도움으로 이 책의 PDF 파일을 받게 되었습니다. 뛸 듯이 기뻤지만...   

- 책 읽고 난후

번역의 어색함으로 읽는게 너무 힘들었습니다.

할 수 없이 가독성이 좋은 다른 책부터 읽다가 이래서는 안되겠다 싶어서 복사 제본하는 곳에 가서 종이서적으로 인쇄했습니다. 그러고도 완독하는데 석달이 더 걸리더군요. 지금도 요약 정리하면서 전체적으로 다시 읽고 있는 중입니다. 문맥이 어색한 부분을 제 나름대로 고쳐적기도 하고, 여러번 같은 문장과 문단을 읽으니 무척 느리네요. 그래도 뿌듯합니다. 내가 생각하고 실제로 실천하는 부분들이 아주 구체적으로 적시되어있고, 그게 실제 수익률로도 증명되고 있으니까요.

예전에는 책만 읽고 이론만 아는 멍청이였다면 지금은 책도 읽고 실천도 하고 가끔 실수도 하는 약간만 바보인 느낌..

시장을 섣불리 예측하고 남들이 말해준 의견과 뉴스들을 긁어모아 와서 떠들어 대는 허풍선이는 벗어날수 있을것 같습니다.

아직 데이비드 드레먼의 '역발상 투자'와 워런 버핏의 '주주서한' 그리고, 피터린치의 '이기는 투자'는 시작도 못했네요.

뭐.. 인생은 길고 투자는 더 길고, 독서는 더더더 길게 할 수 있으니 행복합니다.

노자의 말을 빌리면 '가득차기를 바라지 않는 것이 오묘함이다.' 라고 했으니까요.

4. 저자의 견해 

 이 책을 저술하는 목적은 두 가지다.

첫째, 나는 투자자가 범하는 많은 오류들을 지적하고자 한다.

둘째, 어디서 주로 잘못을 범하는지를 밝혀 투자자들이 이러한 잘못된 전략을 피하도록 도와주고자 한다.

 그러나, 이책 하나가 많은 사람들을 성공적인 가치투자자로 바꿔주지는 못할 것이다. 가치투자는 엄청난 강도의 노동과 엄격히 지켜야 할 원칙뿐 아니라 장기적인 시각을 요구한다. 가치투자자가 되는 데 드는 시간과 노력을 감당할 능력이나 시간이 되는 사람은 그리 많지 않다. 오직 그들 중 몇몇 만이 성공을 위한 마인드를 지닐 뿐이다.

 또한 이 책은 성공투자를 위한 확실한 공식을 제공해주지도 않는다. 그런 공식은 존재하지도 않는다. 대신 잘 따라오기만 하면 청사진 정도는 얻을 수 있을 것이다. 이 책을 투자에 관한 책이 아니라 투자에 대해 생각해보게끔 하는 책으로 봐줬으면 한다.

 빨리 돈을 벌고자 하는 유혹은 너무나 커서 많은 투자자들이 대중에 역행하는 것을 어려워한다. 때론 투자자들은 자기 자신이 가장 큰 적이 된다. 가격이 계속 오를 때 투자자들은 탐욕에 이끌려 투기를 하게 되고 낙관적인 전망에 따라 위험천만한 베팅을 할 뿐만 아니라 위험을 무시하면서까지 수익을 좇는다. 반대로 가격이 떨어지면 손실에 대한 공포에 질려 펀더멘털과 상관없이 가격이 계속 폭락할 가능성에만 초점을 맞춘다. 혹은 시장 환경과 상관없이 많은 투자자들은 성공을 위한 공식을 찾아다닌다. 하지만 성공투자가 수학이나 컴퓨터로 달성할 수 없다는 것이 우울한 현실이다.

 다른 투자자들과 투기자들의 행동을 연구해야 하는 중요한 이유는 그들의 행동이 거꾸로 가치투자자들을 위한 기회를 만들어낸다는 점이다.

 궁극적으로 투자자들은 두 길 중 하나를 선택해야 한다. 한 쪽 길은 대중을 따르는 편안함을 주고 수고스럽지 않을 길이다. 이 길은 다수의 시장 참여자들을 이끄는 힘, 탐욕과 공포에 지배되는 감정적 반응, 상대수익률 게임에서 비롯되는 단기성과 지향에 굴복하는 것을 의미한다. 이 길을 따르는 투자자들은 점점 주식이 사고 파는 상품처럼 생각될 것이다. 이 방법을 쓰면 투자자들은 대부분의 시간을 다른 시장참여자들이 무엇을 할 것인지 예측해 그보다 앞서 행동하려고 노력하게 된다. 문제는 주식을 종잇조각처럼 생각해서 거래하는 게임으로 전락해버릴 것이다.

 투자자들은 옳은 선택이 무엇인지 분명히 알것이다. 그러나, 이 길은 대다수가 하기 싫어하는 높은 수준의 노력이 요구된다. 이 선택은 기본적 분석으로 알려져 있다. 이 방법을 통해 주식은 기업가치의 부분적 소유권으로 인식된다. 이것이 바로 내가 추천하는 일명 가치투자 전략이다.

5. 한줄 요약

투자에 있어 안전마진을 찾았으면 원칙을 지키고 인내하고 판단하라